特变电工：调结构 或迎盈利拐点

业绩符合预期。2012 年归属 上市公司净利润同比减少20.2%至9.81 亿元，实现EPS0.37 元。变压器业务毛 利率下降、光伏业务整体亏损，是业绩下滑的主因。收入同比增长11.9%至203.25 亿元，工程施工收入增长最快，同比增长89.4%至20.69 亿元，占营业收入10.2%，公司逐步由制造商向制造服务商转变。

　　盈利拐点或将来临。受年初结转订单增长(同比增49.3%至263 亿元)、变压器产品结构调整、多晶硅产品涨价(已自2012 年底触底反弹近20%)、海外市场开拓、部分技改项目完成等利好因素影响，我们预计，公司有望告别净利润连续2年下滑的局面，2012~2015 年，公司的收入和净利润有望分别实现年均复合增速14.3% 和13.1%的温和增长。由于光伏市场供给矛盾短期仍将存在，我们判断，公司光伏业务于2013年难以转盈，但亏损幅度有望收窄。

　　我们预计，未来2~3 年，公司业务调整或将持续，逐步形成多元化经营轮廓， 有助克服因产品与市场过于单一而带来的发展瓶颈，分散业务风险。

　　试水海外制造。截至2012 年底，公司的印度特高压研制基地项目已完成55%建设进度。我们预计，2013 年底前可建成、试投用，达产后可贡献约10 亿元年收入。

　　重磅加仓光伏业务。公司现有0.3 万吨多晶硅产能，新建1.2 万吨多晶硅项目已于2012 年底累计完成80%建设进度，我们预计其将于2013 年中期建成、试运行， 并于2014 年开始贡献业绩。目前，公司已具备光伏全产业链集成能力。

　　逐步涉足采矿业务。1)2012 年，天池能源1000 万吨/年南露天煤矿项目获国家发改委批复，I 期工程已于2012 年底完成15%建设进度；2)截至2012 年底，杜尚别金矿项目已完成8%建设进度。我们认为，采矿业务对公司短期利润结构影响有限。

　　上调评级至“增持”。我们预计，当前股本下，公司2013、2014 年将分别实现EPS 0.43 元、0.48 元，对应16.4 倍、14.6 倍P/E.

　　风险提示：1)市场走势或低于预期，影响公司国内和海外业务发展；2)行业竞争激烈、原材料(行情 专区)价格与汇率波动等因素，或为公司部分产品利润率维持或提升带来阻力；3)新业务拓展、费用控制或不达预期。