水电发展进入黄金期 定价机制渐完善

三中全会确定的改革基调将推动水电上网电价机制逐步完善，水电资源价值将逐步体现，水电上网电价定价也将逐步市场化，这对水电行业发展来说是一个长期的利好。我们对上市公司进行了详细分析，建议关注国投电力、川投能源、长江电力、黔源电力。对一些公司来说，全年来水偏少业绩下降构成长期买点。

节能环保压力大，水电发展担重任。一方面我国要实现2020年非化石能源占一次能源消费比重达到15%的目标，对水电发展要求很高；另一方面大气污染形势严峻，火电发展受限，又需要水电起相应的替代作用。我国常规水电装机到2020年至少还要新增1亿千瓦。

蓄势十年，迎来投产黄金期。始于2002年的上一轮厂网分开的电力体制改革，将我国十三大水电基地授权于五大发电集团和三峡、国投等大型央企进行开发，在经过十余年的开发建设之后，一直到2020年都将是水电站投产的高峰期。但是，前期投产的水电项目盈利较好，未来的水电项目面临成本上升的问题，需要通过上网电价来解决。

适应水电发展新形势，上网电价机制待完善。目前，我国大部分水电站实行还本付息电价和经营期电价即成本加合理利润，另外在部分地区实施了标杆电价，极少数电站项目实施了基于市场的倒推电价方式。前三种定价方式没有充分反映水电的资源价值，也不是市场化定价，未来有待完善。

三中全会改革推动水电上网电价机制完善。三中全会《决定》提出，完善主要由市场决定价格的机制，能由市场形成价格的都交给市场。我们判断，未来水电上网电价将更加市场化，更加反映资源价值。具体内容可能包括：跨省跨区送电实行反推电价，省内上网电价推行分类标杆上网电价，同一流域水电群可能推行统一电价，建立上网电价动态调整机制等。

多数水电上市公司将受益于上网定价机制完善。我们认为未来的改革会对水电上市公司形成长期利好。跨省跨区送电企业直接受益，由于受电区域经济发达，对电价承受能力强，通过反推的方式，水电站可以获得更高的上网电价。送省内的水电站未来有可能以当地平均上网电价为基础，通过分类标杆或分时电价以体现资源价值，在一些外部成本内部化的过程中能够保持合理的盈利水平。

来水偏枯业绩谷底，成长弹性两相宜。今年全国来水处于较低水平，水电上市公司的业绩都处在偏低水平，股价也处于较低区间。我们认为未来随着上网电价机制逐步完善，来水逐渐恢复，上市公司业绩逐步回归合理水平，股价也会有相应表现。未来建议投资者重点关注：1内生性增长快的公司如国投电力和川投能源；2存在外延式扩张机会的长江电力；3业绩弹性大的黔源电力和桂冠电力。